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央行徐忠:避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险

来源:网络 作者:未笴 人气: 发布时间:2017-05-14
摘要:近年来我国债务杠杆率引起关注,主要表现在非金融企业杠杆率较高,且增长迅速;在非金融企业中,国有企业杠杆率较高,产能过剩行业杠杆率较高。当前,要抑制整体

  近年来我国债务杠杆率引起关注,主要表现在非金融企业杠杆率较高,且增长迅速;在非金融企业中,国有企业杠杆率较高,产能过剩行业杠杆率较高。居民部门和政府部门杠杆率近年来上升也较快。此外,金融业杠杆率上升的事实及潜在的风险未受到应有的重视。

  从宏观上看,高杠杆率是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果;从微观上看,公司治理弱化、监管不到位、预算软约束等是企业、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因。

  因此,在货币政策保持稳健中性的同时,应淡化经济增长的目标。微观上,加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制才是去杠杆的有效措施,才可能从根本上有效化解高杠杆率的债务风险。对金融业的高杠杆,从策略上,要有序去杠杆,既要避免暴力去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险,又应在宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力,促使其主动去杠杆。

  我国杠杆率状况

  近年来我国杠杆率问题引起了广泛关注,尽管数据口径存在差异,但杠杆率增速较快、债务负担日益沉重已成社会各界共识。

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  从宏观视角看,我国整体杠杆率不高,但上升速度较快。截至2016年二季度,我国实体经济部门(政府+非金融企业+居民)杠杆率为254.9%,在BIS(国际清算行)统计的42个样本国家中仅处于中等水平,远低于同期发达经济体的281.4%,仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6个和7.7个百分点。但我国总体杠杆率从2008年以来由148.3%迅速上升至2015年的254.8%,已高于全部样本、新兴经济体和美国总体杠杆率水平。

  我国杠杆率主要集中在非金融企业部门。尤其是2008年以来,随着信贷规模的扩张,非金融部门杠杆率出现了较大幅度的提升,由2008年的98.6%迅速上升至2015年的170.8%。而且目前在全部样本中已是第四高,仅次于卢森堡的343.3%、爱尔兰的267.2%和香港的213.8%,但这三个经济体都是全球著名的离岸金融中心,杠杆率一直以来就很高,不能作为可比的参照系。

  政府部门杠杆率总体稳健,但地方政府债务风险不容忽视。2008年以来政府部门杠杆率增长平稳,由31.6%上升至2015年的44.4%,2015年中国政府部门杠杆率在全部样本中仅高于香港、卢森堡等15个经济体。

  值得注意的是,地方政府债务和潜在风险一直是国内外关注的焦点。根据2014年最后一次地方政府债务审计结果显示,截至2014年12月31日,地方政府性债务余额为24万亿元,其中地方政府负有偿还责任的债务规模为15.4万亿元,地方政府或有债务规模为8.6万亿元。但这些仅是显性债务。

  如果考虑城投债、各种其他隐性负债,以及融资平台以国企身份继续借款举债等问题,政府负债则极有可能超出了60%的政府债务警戒线。尤其是近年来一些地方政府热衷于设立各类专项基金、引导基金、名股实债的PPP,多层嵌套对接银行理财、信托等资金不断加杠杆。

  需要关注的和讨论相对较少的是金融业杠杆率问题。最近几年,伴随我国金融业的大发展,新兴金融工具、金融产品和金融业态日益丰富,金融业的影子银行不断扩大,同时部分金融机构借短贷长,在金融市场不断加杠杆,导致金融业杠杆率快速上升。虽然没有十分确切的数据显示我国金融杠杆率状况和风险程度,但相关迹象表明金融业杠杆率上升很快,隐含的风险较非金融企业更大。

  杠杆率与金融风险的关系

  首先,杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为紧密,需要高度警惕杠杆率水平在短期内的快速攀升。

  虽然杠杆率水平一度被视为系统性危机的预警指标,但国内外研究表明,有关杠杆率与金融危机的阈值关系尚无定论。事实上,杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切。

  野村证券(2013年)提出著名的“5-30”规则,即发生危机之前的5年,信贷占GDP比例一般都要上升30%以上。Reinhart &Rogoff(2011年)认为实体部门债务飙升往往是银行危机的前奏,且公共债务迅速上升与主权债务危机密切相关。

  国内类似研究表明(宋立、牛慕鸿等,2016年),对包括我国在内的41个经济体所做的计量研究发现,一国杠杆率年均增速由5%提高到10%,年均经济增速将下降约0.4个百分点,系统性危机的概率将由12%跃升至40%;住户杠杆率年均变动幅度由3%升至5%,房地产危机概率将增加8.6个百分点;政府部门杠杆率变动幅度由5%升至10%,发生债务危机的概率将提高20个百分点;企业杠杆率年均变动幅度由5%扩大到10%,发生信贷危机和股市危机的概率将分别提高16.1个和9.5个百分点。

  其次,从杠杆率与经济增长关系看,加杠杆的风险在不同杠杆率水平和不同经济周期阶段的差异较大。

  目前,我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值,继续加杠杆的边际收益下降,边际风险上升。近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升,主要反映了经济运行效率的下降而非金融深化,同时房地产等资产泡沫的不断膨胀,也增大了通胀水平系统性低估的风险。

  根据国际经验数据,我国宏观杠杆率已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值,增加单位GDP所需的增量债务不断扩大。中国人民银行的数据表明,2011年-2015年我国边际杠杆率(增量债务/增量GDP)从158.7%上升到406%,存量杠杆率从180%上升到234%,边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度,表明债务扩张速度已快于产出扩张速度,即同样新增1%的负债,杠杆率上升速度将大于1%。

  事实上,随着要素禀赋和外部经济环境的变化,中国经济正经历速度换挡和动力转换的转型,一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱,实体经济投资回报率不断下降,2007年-2015年,单位GDP需要的资本投入量,从3.5上升到6.7;另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场,资产泡沫将进一步加剧金融脱实向虚,增强金融体系的脆弱性。以上两方面归结为一点,就是在边际上,继续加杠杆的收益已小于风险。

  第三,金融业杠杆率问题容易受到忽视,而金融业过高的杠杆率与金融风险的关联更加密切。

  金融危机与金融业过高杠杆率密切相关。一般情况下,市场上出现的损失,可以通过金融市场以及经济体进行自我恢复调整。但如果杠杆过高,那么市场上的损失对经济体以及对金融体系的打击都是巨大的。

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